天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長谷琦彬： 

　　用理性而非情緒去分析市場 

　　天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長 

　　近期，市場再次步入調(diào)整，雖然對于大部分投資者而言，這是一段并不舒適的體驗，但是投資的“反人性”規(guī)律也開始逐漸顯現(xiàn)，“撿便宜貨”的機會或已到來。 

　　長期價值仍是定價之錨 

　　無需悲觀 

　　自2022年以來，在多種復(fù)雜因素和事件沖擊的交織下，資本市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。越是這種時候，越要冷靜，用理性而非情緒去分析市場。 

　　資產(chǎn)的定價有價值的部分，也有情緒的部分，情緒的波動有的時候很極致，這是人性的貪婪和恐懼造成的，趨勢下跌的時候悲觀情緒被放大，各種負面的邏輯和故事層出不窮，大家對于基本面的解讀也容易滑落到最悲觀的情景。 

　　但實際上，當短期的情緒沖擊過去，長期價值仍舊是定價的錨，歷史上一次次的黃金坑概莫能外。優(yōu)秀公司跟隨市場一起下跌，變得很便宜，我們沒有理由在這個階段感到悲觀。正如巴菲特所說，如果你想要買入真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并長期持有，那么你肯定希望價格越低越好，這樣才能買到又便宜又好的資產(chǎn)。 

　　回調(diào)部分擠掉了之前預(yù)期上的泡沫，相關(guān)資產(chǎn)重新變得有吸引力，具備成長屬性的先進制造業(yè)的盈利預(yù)期也被壓到了較低的位置上，也蘊含了更高的潛在收益率。 

　　追求超越市場的認知 

　　關(guān)注制造業(yè)隱形冠軍 

　　市場的大幅回調(diào)，考驗著持有人的耐心，也檢驗著基金經(jīng)理對于優(yōu)質(zhì)公司的理解深度。超額收益源于超額研究，只有專注聚焦，對于所持有的公司有更深刻的理解，才能在市場波動時堅守價值，甚至敢于逆勢加倉。 

　　天弘主動股票投資的特色是專注聚焦。2018年11月，天弘基金股票投研團隊實施行業(yè)分組、投研一體的業(yè)務(wù)和組織架構(gòu)變革，將主動權(quán)益投研團隊劃分成醫(yī)藥、消費、科技、制造四個投資研究小組，每個組均由基金經(jīng)理和研究員共同組成，并專注于該領(lǐng)域的投資。 

　　筆者專注制造業(yè)領(lǐng)域投資研究超過11年，作為制造組組長，我們希望長期的超額收益，來源于對優(yōu)秀公司長期的跟蹤和相較于市場更加深入的認知。 

　　我個人對于選股追求認識差，主要聚焦兩類公司，第一類是現(xiàn)階段的核心資產(chǎn)，這些公司具備穩(wěn)定的成長性、強大的競爭優(yōu)勢、良好的企業(yè)治理模式，以及可以接受的估值水平。第二類是未來的核心資產(chǎn)，這些公司本身擁有非常不錯的基礎(chǔ)，不過之前或成長前景不明確、或競爭優(yōu)勢尚未體現(xiàn)、或公司內(nèi)部管理尚存瑕疵，股價處在較低的水平；但是現(xiàn)在公司已經(jīng)彌補了自身的短板、基本面開始明顯向上，而市場尚未充分認知，是未來的行業(yè)“隱形冠軍”。 

　　事實上，由于中國制造業(yè)的深度和廣度都非常大，有很多優(yōu)秀企業(yè)的價值遠未被市場認知，這些細分行業(yè)的“隱形冠軍”有望獲得更多超額收益。 

　　“穩(wěn)增長”持續(xù)發(fā)力 

　　低估值、順周期板塊業(yè)績可期 

　　展望后市，在具體的可關(guān)注板塊方面，筆者認為“穩(wěn)增長”作為較為明確投資主線，未來表現(xiàn)可期。當前國內(nèi)外經(jīng)濟、政治形勢錯綜復(fù)雜，面臨多方壓力。國際方面，全球經(jīng)濟增長預(yù)期有進一步下修的可能，俄烏沖突連鎖反應(yīng)導致通脹居高不下。國內(nèi)方面，中央經(jīng)濟工作會議提出我國目前面臨需求收縮（外需偏強、內(nèi)需偏弱）、供給沖擊（缺煤、缺電、缺芯、缺柜、缺工）、預(yù)期轉(zhuǎn)弱（變異毒株、中美關(guān)系、俄烏沖突、全球加息）三重壓力，疊加中美10年期國債利差倒掛，抑制經(jīng)濟動能，在此背景下，“穩(wěn)增長”的迫切性和必要性急劇提升。 

　　同時，“穩(wěn)增長”基建投資以重大項目為依托，新老基建共同發(fā)力，如投向交通、水利等傳統(tǒng)基建項目以及新能源等新基建。多個地區(qū)在政府工作報告中提出了2022年相關(guān)基建的具體政策以及重大項目實施計劃，如水利部、國家電網(wǎng)和國鐵集團公布2022年投資計劃：全年可完成水利投資約8000億元、電網(wǎng)計劃投資金額5012億元、鐵路投產(chǎn)新線3300公里以上。結(jié)合各地重大項目以及全國水利、電網(wǎng)和鐵路投資計劃，目前已公布的2022年度投資計劃已超過11萬億元。在此背景下，預(yù)計未來一定時期內(nèi)，市場風格或趨于均衡。隨著季報行情即將展開，順周期、低估值的行業(yè)業(yè)績可期。 

　　【個人簡介】谷琦彬，天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長，曾獲新財富最佳分析師，2015年加盟天弘基金，目前管理天弘優(yōu)質(zhì)成長企業(yè)、天弘周期策略、天弘先進制造等多只基金。追求左側(cè)挖掘并長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，均衡配置。制造業(yè)選股完美主義者，要求對持倉企業(yè)有超越市場的認知，理解深度要在市場前列。 

　　鵬揚基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官朱國慶： 

　　對明年股市謹慎樂觀 堅守紀律爭取較好回報 

　　鵬揚基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官朱國慶 

　　2022年至今A股市場的表現(xiàn)應(yīng)該是低于大部分投資者預(yù)期的。在2021年年末展望2022年，投資者對于經(jīng)濟下行壓力下的穩(wěn)增長政策和隨之而來的寬信用普遍持有非常樂觀的預(yù)期，繼而對股票市場投資收益充滿期待。 

　　然而，無論穩(wěn)增長政策還是寬信用在一季度均低于預(yù)期，加之俄烏沖突和疫情蔓延后防控措施加碼，股票市場從小幅調(diào)整到加速下跌，甚至在信心受損后出現(xiàn)市場跌幅擴大。4月底防疫措施緩解后市場有所反彈，但疫情反復(fù)和經(jīng)濟弱復(fù)蘇，使得股票市場在經(jīng)歷短期反彈后再度趨弱?？傮w而言，目前投資者普遍處于焦慮和迷茫狀態(tài)。 

　　在我們看來，A股市場從2021年春節(jié)之后就進入了估值收縮的進程中。2021年中小市值活躍，寬基指數(shù)除了滬深300為負收益，上證指數(shù)、深成指均獲得個位數(shù)正回報，但實際上2021年大部分行業(yè)的估值都是收縮的；這種估值收縮在2022年表現(xiàn)更為顯著，絕大部分行業(yè)都出現(xiàn)估值收縮。背后的原因在于流動性收縮。中國在2020年4季度就已經(jīng)開始退出應(yīng)對疫情的寬松政策，此后盡管2021年下半年貨幣政策再度趨于寬松，但寬貨幣到寬信用始終沒有出現(xiàn)，社融增速從2020年10月份13.7%的高點一路回落到今年上半年低點10.5%附近才企穩(wěn)。 

　　當前市場具有2018年市場的某些特征，比如中美摩擦，目前看起來在進一步惡化；再比如企業(yè)家信心不足，似乎比2018年更加嚴峻。此外，外部政治環(huán)境動蕩，發(fā)達經(jīng)濟體面臨滯脹風險，全球股市低迷，都深深影響著市場信心。我們應(yīng)該如何看待當前的股票市場，應(yīng)當采取何種投資策略應(yīng)對呢？ 

　　從長視角來看，全球政治和經(jīng)濟環(huán)境確實進入了新階段，即所謂百年未有之變局。二戰(zhàn)后形成的全球政治格局面臨瓦解，逆全球化開始影響全球經(jīng)濟和貿(mào)易的方方面面，區(qū)域經(jīng)濟小圈子興起，原有的國際秩序和貿(mào)易規(guī)則面臨挑戰(zhàn)，這其中中美關(guān)系如何演進是核心。各國國內(nèi)民粹主義盛行，國際沖突風險加劇。全球經(jīng)濟增速面臨下行風險，通脹則可能長期處于較高水平，而政治事件乃至軍事沖突可能時不時沖擊股票市場情緒。 

　　2021年之后A股市場風格發(fā)生了很大變化，突出表現(xiàn)為中小市值活躍，市場波動加大，風格和行業(yè)輪動加快，這些變化背后的原因是多方面的。從資金層面看，主要原因是長線配置資金缺乏，尤其是2016年以來大規(guī)模進入A股市場的長線外資流入勢頭已經(jīng)趨緩甚至出現(xiàn)流出，國內(nèi)資金主導市場風格，同時絕對回報資金占比提升。此外，信息傳遞加快、經(jīng)濟偏弱市場缺乏整體性投資機會、外部環(huán)境動蕩等，這些因素都造成了市場波動加大。作為二級市場投資者必須去適應(yīng)這些外部環(huán)境的變化。我們認為，應(yīng)對市場波動加大的關(guān)鍵，是形成并堅守自己的投資紀律，并加強前瞻性的產(chǎn)業(yè)和個股研究來捕捉市場機會。 

　　展望四季度和明年的市場，可以從經(jīng)濟基本面、流動性和政府政策三個維度來分析。 

　　經(jīng)濟弱復(fù)蘇是當前的市場一致預(yù)期，一個有利的因素是上游成本壓力緩解，無論大宗商品原材料還是能源，明年的成本壓力都有望緩解，這意味著即便經(jīng)濟是弱復(fù)蘇，中下游行業(yè)利潤增速會好于收入增速，所謂鯨落萬物生。 

　　從流動性來看，經(jīng)濟復(fù)蘇尤其是房地產(chǎn)景氣改善，有利于寬信用落地和社融增速的回升。 

　　政策層面最重要的變量同時也是經(jīng)濟增長最大的制約因素無疑是疫情，疫情不僅僅影響消費，它對投資、出口同樣造成負面沖擊。我們認為疫情第四年，疫情緩解給防控措施帶來調(diào)整空間是高確定性事件，盡管時點還不確定。 

　　另一個重要政策是房地產(chǎn)政策，目前的政策修正主要是需求側(cè)“因城施策”，供給側(cè)的政策仍有待觀察。我們認為地產(chǎn)總體處于長周期景氣回落過程中，不過短期的政策打壓和疫情沖擊使得地產(chǎn)行業(yè)下滑過快，由于供給側(cè)收縮，2023年出現(xiàn)階段性景氣改善是高確定性事件。地產(chǎn)景氣回升不僅影響經(jīng)濟，同時會改善信用和市場流動性。 

　　盈利修復(fù)、流動性邊際改善加之本來就友好的政策環(huán)境，我們對2023年的股票市場持謹慎樂觀態(tài)度，熱點分散、結(jié)構(gòu)性分化可能是明年市場的主要特征。考慮到今年四季度仍處于經(jīng)濟偏弱和政策觀察期，市場主要驅(qū)動因素可能是政策預(yù)期，市場風格可能偏向消費和價值板塊。2023年隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性改善，市場主要驅(qū)動因素還是業(yè)績，市場風格會更偏向成長。無論如何，布局具有核心競爭力和業(yè)績堅實的公司，堅持自己的投資理念和投資紀律，是獲得良好投資回報的關(guān)鍵。 

　　【個人簡介】朱國慶，復(fù)旦大學數(shù)學本科，經(jīng)濟學碩士，擁有24年證券從業(yè)經(jīng)驗，曾任職于多家海內(nèi)外知名機構(gòu)，管理主權(quán)財富基金和公募基金，現(xiàn)任鵬揚基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官。投資風格為自下而上精選個股，合理價格成長（GARP）風格，以基于基本面的產(chǎn)業(yè)與公司研究、嚴謹?shù)耐顿Y流程來追求長期超額投資回報。代表產(chǎn)品：鵬揚品質(zhì)精選混合。 

　　銀河基金股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理袁曦： 

　　厘清市場的“變”與“不變”，堅持投資的“有所為”和“有所不為” 

　　銀河基金股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理袁曦 

　　今年以來，疫情反復(fù)、經(jīng)濟發(fā)展?jié)u緩、地緣沖突等多重因素都對權(quán)益市場產(chǎn)生了較大的擾動，市場情緒也在4月一度較為波動。作為基金經(jīng)理，我深知投資者在這段時間中經(jīng)歷的困惑與焦慮。然而波動和情緒正是投資的最大敵人，理性和鉆研才是投資的根基。在此，我想通過對今年市場的復(fù)盤和分析，和大家一同理解其中“變”與“不變”，以及相對應(yīng)的“有所為”和“有所不為”。 

　　回顧今年市場，前三季度的市場行情可以大致分為三個階段：年初至4月中旬，受國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展壓力疊加美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，以及地緣沖突等多重因素共同沖擊影響，大宗商品價格上行，股市隨之出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，尤其是市場關(guān)注度較高的一些領(lǐng)域，如新能源、電子、食品飲料、醫(yī)藥等均出現(xiàn)不同程度的下跌；4月底至7月，伴隨著上海疫情逐步進入尾聲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進成效初顯，PMI、出口、社融等數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟開始回暖，特別是“新半軍”等成長行業(yè)加速復(fù)蘇，推動成長板塊快速反彈；7月至今，受疫情反復(fù)以及高溫天氣等多重因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，寬貨幣至寬信用傳導不暢，疊加美國通脹持續(xù)超預(yù)期、美聯(lián)儲鷹派加息、歐洲能源危機發(fā)酵等，熱門行業(yè)再度調(diào)整，交易情緒再次波動。 

　　總體來看，相比過去三年，今年市場的波動相對較大，主要是由于市場面臨的宏觀環(huán)境有所不同。2019-2021年市場處于經(jīng)濟預(yù)期平穩(wěn)向好、流動性寬裕疊加新興產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)的背景，而今年則面臨更為復(fù)雜的全球流動性及基本面環(huán)境：首先，國內(nèi)疫情反復(fù)，疊加庫存高位下經(jīng)濟復(fù)蘇彈性不足；其次，海外地緣沖突以及經(jīng)濟發(fā)展擔憂明顯；此外，國內(nèi)流動性受海外通脹超預(yù)期美聯(lián)儲加速加息的制約，以上這些正是今年市場的“變”。 

　　那市場有哪些是“不變”的呢？我認為，中國的產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新的大趨勢并沒有發(fā)生改變，其中蘊藏著的成長性機遇也并未發(fā)生改變。以新能源為例，雖然受美國通脹法案、歐洲限電等事件影響，板塊近期出現(xiàn)了大幅回落，但一方面，歐洲限電不改戶儲、光伏經(jīng)濟性，美國新能源車供應(yīng)鏈也與中國企業(yè)有著緊密的合作。同時，四季度光伏硅料價格下降帶動排產(chǎn)及裝機預(yù)期提升，新能源車傳統(tǒng)旺季將至，兩者后續(xù)的景氣度均有望持續(xù)向好。此外，經(jīng)歷前期回調(diào)后，當前光伏、新能源車等等高景氣成長方向的估值已有所降低，性價比或在逐步顯現(xiàn)。 

　　相對應(yīng)的，在投資上我一直堅持“有所為”和“有所不為”。“有所為”就是指貫徹自己一直以來的“臻選行業(yè)、精選個股、價值投資、注重安全邊際”的投資策略，自上而下選景氣行業(yè)與自下而上選潛力成長股相結(jié)合。但鑒于今年相對更為復(fù)雜的市場環(huán)境，我對行業(yè)景氣度和個股盈利確定性的要求會更高，力求尋找擁有超強阿爾法的公司。“有所不為”則指在堅持對中國資本市場信心的同時，不被短期的波動和情緒所影響，也不參與所謂的沒有基本面的主題炒作，通過深度研究來去偽存真。 

　　近期中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的信號，國家統(tǒng)計局顯示，8月社會零售消費品數(shù)據(jù)超預(yù)期，商品房銷售面積底部企穩(wěn)，各地保交樓政策也在積極推進。美聯(lián)儲加息靴子落地后，美債利率及人民幣匯率有望平穩(wěn)，內(nèi)外部風險均有所釋放，市場情緒有望有所修復(fù)。展望四季度，沿著行業(yè)景氣度的脈絡(luò)，景氣度有望維持或進一步提升的方向可以進行關(guān)注： 

　?。?） 光伏：隨著硅料產(chǎn)能在三、四季度的釋放，硅料價格有望從高位回落，之前受抑制的國內(nèi)地面電站的需求有望有所恢復(fù)。此外，隨著旺季來臨，排產(chǎn)數(shù)據(jù)有望進一步提升。 

　?。?） 汽車電動化、智能化：四季度或?qū)⒂瓉硇履茉雌嚨膫鹘y(tǒng)旺季。此外，隨著新能源汽車銷量的爆發(fā)和車輛智能化需求的提升，相關(guān)的汽車電子和汽車智能化的方向或?qū)⑹芤妗?nbsp;

　?。?） 財富管理：中期來看，居民財富提升、樓市回歸常態(tài)化之后，大量儲蓄或仍將向金融市場轉(zhuǎn)移，帶動整體行業(yè)規(guī)模擴容；短期而言，央行推動主要大行降低存款利率，推動資產(chǎn)管理市場的發(fā)展，為財富管理行業(yè)帶來景氣提振。 

　　當然，目前市場短期依然受到疫情擾動、海外加息、地緣政治變動等多重挑戰(zhàn)，對于我們基金經(jīng)理的投資而言，在理性、客觀地認識這些風險的同時，更要“風物長宜放眼量”，以更長遠、更前瞻的視角，理解資本市場的運行規(guī)律，發(fā)掘真正具有內(nèi)生成長力的企業(yè)，從而力求為投資者創(chuàng)造長期回報。 

　　作者介紹 

　　·復(fù)旦大學本科，英國約克大學碩士 

　　·17年證券從業(yè)經(jīng)驗，8年研究經(jīng)驗，6年基金管理經(jīng)驗。 

　　·2007年12月加入銀河基金管理有限公司，主要研究金融、汽車和休閑服務(wù)行業(yè)，歷任研究部研究員、資深研究員，現(xiàn)任股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理。 

　　上銀基金權(quán)益投研部投資副總監(jiān)趙治燁：反脆弱性 

　　——對宏觀經(jīng)濟展望以及投資組合的管理 

　　上銀基金權(quán)益投研部投資副總監(jiān)趙治燁 

　　不確定性不斷提升是近幾年資本市場最為顯著的特點，在2022年尤為突出。年初的俄烏沖突以及國內(nèi)多因素的擾動，都是無法提前預(yù)判的“黑天鵝”事件，其最終影響我們無法做出精確預(yù)估。“黑天鵝”事件無論對于宏觀的全球經(jīng)濟發(fā)展，還是對于微觀的投資組合管理，都非常棘手。各個國家都在思考應(yīng)對的方法，比如如何遏制高企的通脹。而作為基金經(jīng)理，我則需要思考如何構(gòu)建一個受“黑天鵝”事件沖擊較小的組合。說到黑天鵝，就要提到一位著名的作家納西姆·塔勒布。他的著作包含《黑天鵝》以及《反脆弱》，隨著黑天鵝事件頻發(fā)，我開始反復(fù)思考，既然無法預(yù)判也無法避免“黑天鵝”事件，那么如何找到具有“反脆弱”特點的資產(chǎn)，利用“不確定性”受益呢？ 

　　首先，市場中總有人反復(fù)強調(diào)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的韌性，但我覺得用“反脆弱性”這個詞匯更為準確。今年的沖擊其實都是在考驗國內(nèi)經(jīng)濟的“反脆弱性”。受多因素影響，國內(nèi)二季度的GDP仍然實現(xiàn)了0.4%的增長。被認為受到?jīng)_擊較大的消費行業(yè)龍頭公司二季度業(yè)績?nèi)匀槐３址€(wěn)健，而部分新興行業(yè)，比如光伏和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈甚至實現(xiàn)了高速增長，這充分體現(xiàn)了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的“反脆弱性”，經(jīng)濟運行仍然保持在合理區(qū)間。 

　　究其原因，從宏觀角度而言，國內(nèi)制造業(yè)已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。俄烏沖突導致歐洲能源價格飆升，嚴重沖擊了制造業(yè)，進一步凸顯了“中國制造”的優(yōu)勢。此外，在“碳中和”已經(jīng)成為全球共識的背景下，國內(nèi)在新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)無法被取代，今年所謂的“黑天鵝”事件更是進一步促進了國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級。 

　　所以，我認為國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟不僅具有韌性，而且具備“反脆弱性”。進一步聚焦中觀，我會去探究為何在今年上半年的重大沖擊下，優(yōu)秀的企業(yè)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)正常的經(jīng)營，甚至盈利能力得到進一步提升？從產(chǎn)品投資的公司來看，部分企業(yè)攻堅克難，有序安排員工駐守，確保業(yè)務(wù)正常運行，在物流受阻的情況下，企業(yè)仍然基本保證了居民的日常生活所需。企業(yè)之所以具備“反脆弱性”，一定程度上得益于具有責任感和奉獻精神的員工在這期間的勤勉盡責。 

　　其次，跳出宏觀框架，從基金經(jīng)理的實際工作中，如何做到自己管理的組合具備“反脆弱性”？此前，我自己在組合管理過程中一直思考如何降低組合的波動率，如何去避險。但是從過去三年的角度來看，有些風險是難以提前預(yù)判的，實際影響也比預(yù)期更大。于是，我需要思考未來一年，在部分風險無法徹底解除的背景下如何構(gòu)建整體組合。 

　　首先，選擇的公司需要具備“反脆弱性”，尤其是在經(jīng)歷過今年各類風險后，可以較好化解風險的優(yōu)秀公司。 

　　其次，我認為人們對于美好生活的向往始終存在，預(yù)計消費行業(yè)在宏觀環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)的大背景下將會持續(xù)回暖，部分公司在今年甚至進一步提升了市場份額，估值也處于歷史低位，我認為這是組合重點關(guān)注的部分。 

　　最后，我們需要增加一些受益于目前全球高通脹背景的行業(yè)，比如在能源價格飆升的背景下，歐洲加速推行的能源革命，光伏及儲能行業(yè)的需求可以保持較快增速，新能源汽車滲透率進一步提升也是大勢所趨，這也將是組合關(guān)注的一部分。通過組合構(gòu)建，降低“黑天鵝”事件對組合的沖擊，甚至化解風險，這是未來一年我在基金管理中最主要的課題。 

　　匯安基金首席研究官吳尚偉： 

　　情緒悲觀中保持理性 

　　A股再次迎來布局絕佳時機 

　　匯安基金首席研究官吳尚偉 

　　回顧2022年前三個季度，A股受到業(yè)績下修、估值擠壓的雙重拖累，表現(xiàn)為弱勢下行，投資操作難度較過去3年有所放大。 

　　首先，今年“賺業(yè)績增長的錢”很難，上半年A股非金融行業(yè)的盈利增速從中速（21年報增長40%）進一步降至低速增長（22年中報增長1.5%），歷史上盈利下行至底部的可比年份是08年、12年、14年、18年，以史為鑒業(yè)績下行期對于A股市場的基本面的壓制較為顯著，而今年3-4月上海疫情擴散進一步帶來A股盈利預(yù)測下修，A股上半年經(jīng)歷了“殺業(yè)績”主導的下行期，在此背景下挖掘A股業(yè)績增長確定性的行業(yè)會較過去幾年難度上升。 

　　其次，今年“賺估值擴張的錢”也并非易事，海外迎來了70年代以來罕見的“高滯脹”與“美聯(lián)儲堅決收緊”的組合，海外在“緊縮交易”與“衰退交易”間搖擺，而國內(nèi)維持“高質(zhì)量有定力的穩(wěn)增長”，剩余流動性寬松而向?qū)嶓w經(jīng)濟與權(quán)益市場的傳導受阻，難以支撐A股估值實現(xiàn)趨勢性的擴張。 

　　在這樣復(fù)雜波動的市場環(huán)境中，對于投資理念的穩(wěn)定性是一種挑戰(zhàn)。我認為，市場上漲的時候，要多看看腳下，是不是盲目順勢踩得過高；而市場下跌的時候，尤其是充滿極度悲觀情緒的時候，要抬頭看看遠方，是不是一些行業(yè)以及優(yōu)秀的公司有創(chuàng)新高的機會。 

　　在前三季度相對弱勢的市場環(huán)境中，我們投資策略上更多注重于風險控制，并在二季度市場估值和情緒處于底部區(qū)域的時候逐步樂觀，堅持“產(chǎn)業(yè)-行業(yè)-公司”的三步驟選股策略——首先聚焦中長期技術(shù)迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動的優(yōu)質(zhì)賽道，其次挖掘中觀行業(yè)景氣拐點或加速趨勢，最后根據(jù)“企業(yè)產(chǎn)品三階段模型”和“預(yù)期差理論”尋找優(yōu)秀公司。在這樣的投資理念之下，前三季度我們兼顧“價值”與“成長”風格，成功把握了高端制造領(lǐng)域、CPI通脹鏈、地產(chǎn)鏈條等領(lǐng)域的投資機會。 

　　站在三四季度之交，A股市場再次呈現(xiàn)下跌趨勢，主要還是受到國內(nèi)外多因素對于估值層面的壓制。美國持續(xù)面臨“滯脹+加息”的兩難窘境，三季度美國“緊縮交易”升溫而出現(xiàn)股債雙殺。美債10Y利率飆升超過今年前高，其作為全球貼現(xiàn)率的錨點，對全球權(quán)益市場的估值形成擠壓，強勢美元也給人民幣匯率帶來較大壓力。 

　　在情緒的悲觀中保持理性，我們認為A股再次迎來了布局的絕佳時機，在四季度可關(guān)注市場修復(fù)行情帶來的結(jié)構(gòu)性機遇。 

　　一方面，A股的股債回報率、估值指標、股權(quán)風險溢價均已運行至2010年以來歷史極限位置，意味著市場悲觀情緒的發(fā)酵已較為充分，且A股在大類資產(chǎn)中的配置比價已較為合意；另一方面，A股大概率已于今年中報確立本輪盈利下行期的底部，歷史上來看“盈利底”對于“市場底”是堅實的基本面支撐，三季度宏觀經(jīng)濟的邊際修復(fù)也會帶來三季報優(yōu)質(zhì)上市公司的業(yè)績改善預(yù)期；最后，海外持續(xù)加息的背景下經(jīng)濟形態(tài)和政策預(yù)期較為凜冽，但國內(nèi)邊際復(fù)蘇的相對優(yōu)勢、具備更為從容的政策儲備，反而在全球權(quán)益市場中具備中長期的相對比較優(yōu)勢。 

　　因此，我們認為四季度A股指數(shù)層面出現(xiàn)趨勢性風險的概率不大，而A股指數(shù)系統(tǒng)性機會可能要看國內(nèi)外兩方面匹配，四季度將是重要的潛在觀察窗口——國內(nèi)去庫周期充分、疊加防疫和地產(chǎn)政策變化、疊加高頻數(shù)據(jù)的可持續(xù)性；海外關(guān)注中期選舉后11-12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)（尤其是就業(yè)）和貨幣政策口風轉(zhuǎn)向鴿派的信號。 

　　在四季度的投資策略上，市場尾部風險出清階段疊加風格的再平衡，整體投資難度加大，我們當前更為積極尋找潛在反彈的機會，主要聚焦在三條思路。 

　　首先，業(yè)績拐點仍是明確的指引，“三季報好+四季報更好”的行業(yè)有望成為反彈的重點，比如成長板塊中的風電、軍工，動保，以及部分汽車零部件等公司；其次，依托龐大的內(nèi)需市場，消費行業(yè)看庫存去化情況，白酒等經(jīng)濟復(fù)蘇受益的板塊關(guān)注度也會提升，而“內(nèi)循環(huán)”主導的進口替代品種也應(yīng)當重視，比如宏觀脫敏的農(nóng)業(yè)、半導體設(shè)備和材料等；最后，基于市場當前對于“穩(wěn)增長”的悲觀預(yù)期有望在四季度迎來糾偏，我們將擇機加大對于地產(chǎn)及順周期行業(yè)的關(guān)注。 

　　【個人簡介】吳尚偉，匯安基金首席研究官、基金經(jīng)理。13年證券從業(yè)經(jīng)驗，7年基金投資經(jīng)驗。畢業(yè)于南開大學化學系，新加坡南洋理工大學商學院。2008-2011年任職于銀華基金研究部，任行業(yè)研究員；2011-2021年任職于建信基金；先后任研究部行業(yè)研究員、消費組組長、研究總監(jiān)助理；2014年10月在權(quán)益投資部擔任基金經(jīng)理、聯(lián)席投資官、投委會委員兼研究部副總經(jīng)理等職務(wù)；2021年12月加入?yún)R安基金，任首席研究官、基金經(jīng)理。（來源： 中國基金報）