解構(gòu)“預(yù)收購”模式

　　事實(shí)上，即使此次遭到監(jiān)管問詢的定增并購無法成行，中源協(xié)和也仍然將成為柯萊遜的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體。

　　根據(jù)去年底中源協(xié)和發(fā)起成立并購基金“融源瑞康”收購柯萊遜的交易結(jié)構(gòu)，中源協(xié)和曾以執(zhí)誠生物作為質(zhì)押為基金融資提供擔(dān)保，這也意味著，中源協(xié)和對巨鯨財(cái)富和浦銀安盛資管負(fù)有合計(jì)9.45億元的債務(wù)。

　　“這種并購基金的融資其實(shí)類似于新形勢下的并購貸款，因?yàn)楸O(jiān)管部門對口徑內(nèi)的并購貸款監(jiān)管一直是比較嚴(yán)格的。”一位國有大行公司業(yè)務(wù)部人士表示，“所以這種結(jié)構(gòu)其實(shí)還是上市公司在放杠桿并購，只是把標(biāo)的養(yǎng)在了并購基金里。”

　　去年底，“融源瑞康”以8.2億元的價(jià)格從陳新喜等手中正式收購柯萊遜；而按照并購預(yù)案，中源協(xié)和將從融源瑞康手中再以11億元的價(jià)格溢價(jià)受讓柯萊遜，而巨鯨財(cái)富和浦銀安盛資管也能通過這一方式獲得現(xiàn)金并退出。

　　然而“魏則西事件”的突然闖入及可能帶給柯萊遜估值的影響，或成為點(diǎn)燃兩次收購事件背后風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

　　有投行人士指出，此次事件的特殊性在于，中源協(xié)和已經(jīng)通過并購基金進(jìn)行了不并表的“預(yù)收購”，其所負(fù)擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)需要通過實(shí)施配套定增的“表內(nèi)收購”讓融資提供方得以退出，方能得以化解；但如今定增收購的不確定，已然讓此前的“預(yù)收購”成為中源協(xié)和的“燙手山芋”。

　　“實(shí)際上中源協(xié)和已經(jīng)通過并購基金的杠桿買入柯萊遜了，所以公司層面承擔(dān)這次事件的風(fēng)險(xiǎn)基本已沒有懸念。”上海一家大型券商投行人士表示，“柯萊遜如果貶值，而股份公司的擔(dān)保還存在，它就要對這些債務(wù)承擔(dān)償還責(zé)任。”

　　值得一提的是，中源協(xié)和在此次事件中導(dǎo)演的上市公司“預(yù)收購”模式，也引來了業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。

　　“這個(gè)模式有比較大的監(jiān)管套利嫌疑，它相當(dāng)于先用并購基金把看上的公司買入，形成控制關(guān)系，然后讓上市公司來擔(dān)保，看上去公司沒有并表，但實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)仍然是公司層面承擔(dān)的，這種效果類似于‘表外收購’。”前述上海投行人士指出，“然后在一定時(shí)間內(nèi)再通過定增進(jìn)行二次溢價(jià)收購，整個(gè)操作過程基本是董事會決斷，這容易帶來道德風(fēng)險(xiǎn)。”

　　“拆彈”爭議：誰來承接風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著中源協(xié)和此次并購計(jì)劃不確定性的抬升，最終其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由誰買單也引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。

　　需要注意的是，就在“魏則西事件”發(fā)酵前夕，亦有第三方闖入這一漩渦之中。4月12日，中源協(xié)和公告擬以1.33億元價(jià)格，將其在融源瑞康中的劣后份額轉(zhuǎn)讓給天津萬兆投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱萬兆投資）；同時(shí)，萬兆投資為中源協(xié)和的融資擔(dān)保提供反擔(dān)保。

　　該筆交易從發(fā)布公告至今已有近一個(gè)月時(shí)間，但其進(jìn)度如何尚不被外界掌握；截至記者截稿前，工商資料顯示的原股權(quán)關(guān)系尚未出現(xiàn)變動。

　　5月4日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多次致電中源協(xié)和試圖了解該筆交易是否已完成，但對方電話始終無人接聽，值得注意的是，該筆交易進(jìn)度亦被交易所的問詢函所問及。

　　而在業(yè)內(nèi)人士看來，若該筆轉(zhuǎn)讓已經(jīng)完成，則柯萊遜可能面對的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)將由萬兆投資買單，而如果尚未完成，則中源協(xié)和仍然要成為此次“魏則西事件”的最終接盤人。

　　“如果這個(gè)劣后轉(zhuǎn)讓成了，那么倒霉的可能是萬兆投資，因?yàn)樽罱K它成了劣后，并提供反擔(dān)保，那這9個(gè)多億的負(fù)債也將由它來提供，中源協(xié)和取消并購，那么實(shí)際上的風(fēng)險(xiǎn)也就沒有了。”前述投行人士表示，“如果轉(zhuǎn)讓還只停留在公告層面，那么中源協(xié)和可能成為最終的風(fēng)險(xiǎn)承受者。”

　　分析人士指出，中源協(xié)和此前運(yùn)作的并購基金“預(yù)收購”行為，是導(dǎo)致其陷入此次危機(jī)的原因，而如果風(fēng)險(xiǎn)最終暴露，中源協(xié)和的中小股東也將成為間接的損失承受者。

　　“并購基金和擔(dān)保融資都是董事會層面的決定，但一旦出現(xiàn)損失則由所有公司股東來承擔(dān)。”華東一家券商準(zhǔn)保代指出，“所以這件事到最后，很可能又變成了中小股東為公司大股東和其董事會的‘折騰’來買單。”