為此，人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制需要更加透明和市場(chǎng)化。在目前國內(nèi)內(nèi)需不振、外需下滑的情況下，中國應(yīng)適度擴(kuò)大人民幣對(duì)美元中間價(jià)的波動(dòng)幅度，逐步減少人民幣對(duì)美元匯率的依賴，降低人民幣對(duì)非美貨幣的大幅波動(dòng)，這樣既有利于增加中國貨幣政策的操作空間，又有利于穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易和推動(dòng)人民幣的國際化?！ ?/P>
1三季度走勢(shì)
2012年第三季度，復(fù)旦人民幣有效匯率呈現(xiàn)出在震蕩中小幅下降的態(tài)勢(shì)。但相比2000年以來，仍處于高位。
有效匯率指數(shù)：120.19
震蕩中小幅下降
截至9月底，復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)為120.19，較季初的122.99降低2.8個(gè)百分點(diǎn)，降幅為2.27%；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為123.69和120.02，振幅為3.06%。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為125.24，較季初的127.57下降2.33個(gè)百分點(diǎn)，降幅為1.82%；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為128.36和125.08，振幅為2.63%。復(fù)旦人民幣盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)上升0.42%，與名義有效匯率指數(shù)的差距縮小。模擬匯率指數(shù)的振幅只有1.14%，小于有效匯率指數(shù)的波動(dòng)幅度。
核心指數(shù)：117.5664
總體降幅為0.37%
總體來看，人民幣核心指數(shù)第三季度呈下降走勢(shì)。季末收盤價(jià)117.5664，較季初收盤價(jià)118.0057下降0.4393個(gè)百分點(diǎn)，降幅為0.37%。人民幣核心指數(shù)三季度最低點(diǎn)出現(xiàn)在9月14日，為116.5618，最高點(diǎn)為7月12日的118.7777，二者相差2.2159，三季度整體震蕩幅度為1.9%，較二季度有所上升。人民幣核心指數(shù)波幅和跌幅均小于有效匯率指數(shù)。主要原因在于，核心指數(shù)僅包含美元、歐元、日元、英鎊等主要國際貨幣，而有效匯率指數(shù)由24種貨幣組成，一些新興市場(chǎng)國家的貨幣波動(dòng)幅度較大，進(jìn)而引起有效匯率指數(shù)較大幅度的變化，如韓元、印度盧比等。
2構(gòu)成要素變動(dòng)
復(fù)旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價(jià)格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，其中任何一個(gè)要素的變化都會(huì)引起指數(shù)的變化。
人民幣對(duì)21種貨幣貶值
主要由于美國第三季度推QE3
2012年第三季度人民幣對(duì)大部分貨幣都呈現(xiàn)貶值的走勢(shì)。其中，人民幣對(duì)智利比索、印度盧比和俄羅斯盧布的貶值程度超過5%。在24種貨幣中，人民幣僅對(duì)印尼盧比、南非蘭特和巴西里亞爾小幅升值。主要原因在于人民幣主要盯住美元，上半年隨美元對(duì)這些貨幣有較大幅度升值，第三季度由于美國QE3的推出導(dǎo)致美元有較大幅度的回落，人民幣隨之對(duì)這些貨幣貶值。在主要國際貨幣中，人民幣對(duì)英鎊貶值幅度較大，為3.62%，對(duì)日元貶值3.15%，對(duì)歐元貶值3.01%，對(duì)美元僅小幅貶值0.42%。而人民幣對(duì)美元波動(dòng)幅度最小，而對(duì)其他貨幣的波動(dòng)幅度較大。
日元權(quán)重下跌1.35%
貢獻(xiàn)了匯率指數(shù)跌幅中的15.14%
籃子貨幣匯率變動(dòng)對(duì)人民幣有效匯率的最終影響與其權(quán)重有關(guān)。貿(mào)易權(quán)重超過5%的貨幣主要有：歐元、美元、日元、港元、韓元和臺(tái)幣六種。與上一季度相比，前六位貨幣中除了美元和港元權(quán)重上升外，其余幣種的權(quán)重均下降，其中歐元的貿(mào)易權(quán)重較二季度下跌1.95%，日元權(quán)重較二季度下跌1.35%。南非蘭特的貿(mào)易權(quán)重增幅最大，較二季度增加10.74%。這反映出金融危機(jī)以來，中國與新興市場(chǎng)國家的雙邊貿(mào)易往來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的發(fā)展態(tài)勢(shì)。綜合考慮籃子貨幣匯率和權(quán)重的變化，2012年第三季度對(duì)人民幣名義有效匯率指數(shù)有拉升作用的貨幣僅有印度盧比、南非蘭特和巴西里亞爾，其余貨幣均引起人民幣匯率指數(shù)下跌。其中，歐元貢獻(xiàn)了人民幣匯率指數(shù)跌幅中的23.2%，日元貢獻(xiàn)了15.14%。盡管人民幣對(duì)美元貶值的幅度較小，但由于美元貿(mào)易權(quán)重較大，美元升值導(dǎo)致人民幣匯率名義有效匯率指數(shù)下跌2.62%。
3宏觀面影響
通過分析人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)成要素及其對(duì)指數(shù)的影響，可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)2012年第三季度人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)的宏觀因素主要有三方面。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩 人民幣貶值
國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2012年第二季度經(jīng)濟(jì)增長7.6%，創(chuàng)下2009年二季度以來的最低水平。第三季度以來披露的各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長仍處在下行通道中。從對(duì)外貿(mào)易來看，8月份中國進(jìn)出口總值為3292.9億美元，同比僅增長0.2%。2012年1-8月份全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）217958億元，同比名義增長20.2%，增速比1-7月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比來看，7月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長1.42%，8月份增長1.33%，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。中國政府一直希望拉動(dòng)的民間消費(fèi)也在放緩，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額16659億元，同比名義增長13.2%，接近2009年和2011年的歷史低點(diǎn)。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，外匯占款也開始出現(xiàn)負(fù)增長，其中7月環(huán)比減少38.2億元，8月環(huán)比減少174.34億元，這與此前外匯占款大規(guī)?；厣氖袌?chǎng)預(yù)期大相徑庭。在此背景下，第三季度人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶值0.25%。
歐央行出手救危機(jī) 歐元得支撐
第三季度歐元區(qū)仍陷于主權(quán)債務(wù)泥沼中。希臘經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)要連續(xù)第六年下滑，這增加了希臘無法獲得進(jìn)一步援助進(jìn)而違約的風(fēng)險(xiǎn)。西班牙是第三季度歐債危機(jī)的另一個(gè)主角。由于經(jīng)濟(jì)長期低迷，西班牙銀行業(yè)暴露的壞賬越來越多，以致美國獨(dú)立評(píng)級(jí)服務(wù)機(jī)構(gòu)伊根瓊斯將西班牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)由CCC+降至CC+。與第二季度不同的是，歐洲央行開始行動(dòng)了。7月底，歐洲央行行長德拉吉承諾將不惜一切代價(jià)維護(hù)歐元區(qū)。9月6日，德拉吉宣布將啟動(dòng)直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，在二級(jí)市場(chǎng)上無限量購買成員國國債，以壓低成員國融資成本。受此影響，西班牙、希臘以及葡萄牙國債收益率出現(xiàn)明顯的下降，一定程度上緩和了市場(chǎng)的緊張氣氛。9月12日，德國法院有條件地批準(zhǔn)了歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），使得ESM成為抵御歐洲金融危機(jī)的有力工具。ESM已經(jīng)于10月8日正式啟動(dòng)，現(xiàn)階段實(shí)際貸款能力為2000億歐元。在眾多利好消息的刺激下，歐元在三季度出現(xiàn)較大幅度的回升。
美國終于推出QE3 美元走弱
整體來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐有所加快。第三季度美國失業(yè)率連續(xù)下降，7月份為8.3%，8月份降至8.1%,9月份失業(yè)率大幅下降至7.8%，為2009年以來首次低于8%。與此同時(shí)，制造業(yè)重新成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的亮點(diǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，9月份美國PMI為51.5，高于市場(chǎng)預(yù)期，表明制造業(yè)再次開始擴(kuò)張。引發(fā)全球金融危機(jī)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也在朝著復(fù)蘇的方向穩(wěn)步邁進(jìn)。7月份新房銷售數(shù)量升至兩年高點(diǎn)，8月份房屋銷售價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)自2004年末以來的最大漲幅，新屋開工數(shù)量開始從低位回升。房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇和企穩(wěn)，將會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)帶來強(qiáng)有力的支持。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低了對(duì)美元的需求，支持風(fēng)險(xiǎn)貨幣走強(qiáng)。尤其是QE3的推出，進(jìn)一步打壓了美元。第三季度，美元指數(shù)從84點(diǎn)的高位逐步回落至80點(diǎn)下方。由于美元走弱，限制了人民幣對(duì)美元貶值的空間?！ ?/P>
4四季度展望
人民幣有效匯率指數(shù)小幅回落
今年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期較為強(qiáng)烈，但人民幣匯率主要還是盯住美元，有效匯率在上半年基本上隨美元的升值而升值。第三季度由于歐洲央行推出穩(wěn)定歐元的措施和美國QE3的推出，導(dǎo)致歐元大幅反彈和美元的回落，人民幣有效匯率指數(shù)隨之從高位回落。綜合當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來的發(fā)展趨勢(shì)，第四季度人民幣有效匯率指數(shù)可能會(huì)進(jìn)一步小幅回落，并在歷史相對(duì)高位小幅震蕩。
由于美元走勢(shì)是人民幣定價(jià)的主要參考依據(jù)，所以未來人民幣有效匯率指數(shù)可能會(huì)隨著美元走低而下行，但下行的幅度會(huì)因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元的小幅升值而縮小，因而人民幣有效匯率指數(shù)仍然會(huì)處于歷史較高水平。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底回升
今年第三季度批準(zhǔn)的一批重點(diǎn)投資項(xiàng)目將逐步啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢(shì)已經(jīng)逐步趨緩
中國經(jīng)濟(jì)四季度可能會(huì)逐步筑底回升，在國際社會(huì)全面寬松貨幣供應(yīng)的背景下，前期對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景看淡資本流出的狀況可能發(fā)生改變，前期撤出的資本可能逐步回流，這可能對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的升值形成一定壓力。主要原因有：出口需求短期內(nèi)難以有效提振，歐洲經(jīng)濟(jì)第四季度仍將處于崩潰邊緣，進(jìn)口需求大大降低。經(jīng)歷了全球金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，美國取代歐盟再次成為中國第一大出口對(duì)象。隨著大選的臨近，奧巴馬及其競(jìng)爭者將會(huì)對(duì)華貿(mào)易采取強(qiáng)硬態(tài)度，以此獲取民眾的選票，這將進(jìn)一步限制中國出口貿(mào)易的增長。釣魚島爭端爆發(fā)之后，可以預(yù)見未來從日本的進(jìn)口會(huì)逐步降低，但由于加工貿(mào)易是中國對(duì)外貿(mào)易的重要方式，從日本進(jìn)口的減少也會(huì)導(dǎo)致出口的下降；全球流動(dòng)性寬松導(dǎo)致的資本回流和大宗商品價(jià)格上漲為國內(nèi)物價(jià)反彈埋下了隱患，限制了中國貨幣政策進(jìn)一步放松的空間。但今年第三季度批準(zhǔn)的一批重點(diǎn)投資項(xiàng)目將逐步啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢(shì)已經(jīng)逐步趨緩。在大量非美貨幣對(duì)美元升值的示范下，人民幣對(duì)美元匯率升值的壓力將會(huì)有所加大，盡管中間價(jià)基本盯住美元，但在市場(chǎng)等各方壓力下，人民幣對(duì)美元匯率在第四季度可能呈現(xiàn)小幅升值。
美國債務(wù)問題有望解決
預(yù)計(jì)兩黨最終會(huì)相互妥協(xié)，不會(huì)任由實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受破壞，但這一過程充滿了兩黨的斗爭
“財(cái)政懸崖”和債務(wù)上限增加了美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。隨著2013年的臨近，“財(cái)政懸崖”和債務(wù)上限問題成了妨礙美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定的主要因素，預(yù)計(jì)美國大選結(jié)束后民主、共和兩黨將在這兩個(gè)問題上展開殊死較量。根據(jù)美國國會(huì)的預(yù)測(cè)，如果不能就“財(cái)政懸崖”達(dá)成一致，2013年美國失業(yè)率將達(dá)到9.2%，2013財(cái)年的經(jīng)濟(jì)增速將僅為1.1%，美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑胨ネ?；相反，如果減稅政策得到延續(xù)同時(shí)開支削減得以避免，美國經(jīng)濟(jì)2013年的增速將為3%，失業(yè)率將在8%左右。正如2011年8月經(jīng)歷的那樣，兩黨最終會(huì)相互妥協(xié)，不會(huì)任由實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受破壞，但這一過程充滿了兩黨的斗爭。一旦美國的信用評(píng)級(jí)再次降低，對(duì)市場(chǎng)的沖擊將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年。在此期間，如果歐洲和新興市場(chǎng)的形勢(shì)沒有進(jìn)一步惡化的話，美元將會(huì)失去避險(xiǎn)貨幣的地位，并相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)貨幣進(jìn)一步貶值。
歐元大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)存在
歐元區(qū)衰退的經(jīng)濟(jì)和不斷惡化的主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流
ESM等救助措施缺乏細(xì)節(jié)，難以獲得投資者的認(rèn)可，停滯的歐洲經(jīng)濟(jì)也將增加歐元下行的壓力。盡管ESM已經(jīng)正式啟動(dòng)，但在細(xì)節(jié)上各國還存在分歧，其效果仍有待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。而且，ESM等救援措施只能在一定程度上阻止危機(jī)的蔓延，并不能從根本上解決債務(wù)危機(jī)。陷入停滯的經(jīng)濟(jì)也為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決增加了難度。歐元區(qū)的失業(yè)率已經(jīng)超過11%，為該數(shù)據(jù)自1995年問世以來的最高水平；歐元區(qū)9月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值為46.1，連續(xù)14個(gè)月低于50的榮枯分水嶺；反映經(jīng)濟(jì)信心的經(jīng)濟(jì)敏感指數(shù)連續(xù)19個(gè)月下滑，降至2009年9月以來的最低點(diǎn)，表明生產(chǎn)者和消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的前景并不樂觀。IMF預(yù)計(jì)，今年歐元區(qū)的增速為-0.4%。衰退的經(jīng)濟(jì)和不斷惡化的主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流，引起歐元再次大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。
新經(jīng)濟(jì)體脆弱性恐顯現(xiàn)
在長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)衰退中，新興市場(chǎng)無法獨(dú)善其身
新型經(jīng)濟(jì)體面臨更加嚴(yán)峻的外部風(fēng)險(xiǎn)，政策調(diào)控的空間正在縮小。盡管新興市場(chǎng)的抵御外部沖擊的能力已經(jīng)顯著增強(qiáng)，并且保持了一貫的高速增長，但不可否認(rèn)，新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展仍然高度依賴于歐美等發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口需求和資本輸出。在長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)衰退中，新興市場(chǎng)無法獨(dú)善其身。正如國際貨幣基金組織（IMF）在最近出版的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中指出的，新興市場(chǎng)過去兩年的相對(duì)平靜很可能是暫時(shí)的。IMF警告稱，一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次陷入衰退，新興經(jīng)濟(jì)體就可能與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“重新掛鉤”，國內(nèi)的脆弱性也可能再次浮現(xiàn)。新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)普遍采取了彈性的匯率制度，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)或者資本大規(guī)模流動(dòng)時(shí)，這些國家的匯率會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，在較短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)暴漲暴跌，正如金融危機(jī)期間發(fā)生的那樣。
?。ㄗ髡邌挝幌祻?fù)旦大學(xué)金融研究院）
