A股公司演繹“ 多層分銷”路徑

　　奇虎360以及其私有化的“原始分銷商”都處于相對強勢地位。而層級較低的外部投資者，不僅缺乏話語權(quán)，還可能要支付高昂的投資成本。

　　作為奇虎360私有化中最受市場關注的參與主體，A股上市公司的投資路徑，揭示了這一迄今規(guī)模最大的中概股私有化方案的特殊交易結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)記者統(tǒng)計，目前參與奇虎360私有化項目投資的，已有中信國安、天業(yè)股份、愛爾眼科、電廣傳媒、雅克科技、中南重工、浙江永強、炬華科技、三七互娛和榮安地產(chǎn)等十家A股公司。其中，披露最為全面的是中信國安和天業(yè)股份。

　　而這些上市公司少則數(shù)千萬美元、多則數(shù)億美元的出資，最終都匯集于上文所述的兩大核心平臺奇信志成和奇信通達。

　　如中信國安作為單一LP的睿威基金對奇信志成增資2.09億美元（等值人民幣），占比5.25%；同時對奇信通達增資2.03億美元（等值人民幣），持股1.74%。私有化完成后，睿威基金直接和間接持有奇虎360股權(quán)合計將達4.46%，占總私有化對價93億美元的4.3%。上周五，中信國安公告，上述增資的工商變更登記手續(xù)已經(jīng)完成。

　　電廣傳媒則公告以不超過3億元認購“華融360專項投資基金”，同時還按出資額的約20%提供不超過6100萬元的過橋資金。愛爾眼科也明確在出資的同時，將提供重組過橋資金。

　　同時，還有上市公司共享一個“席位”的情況。芒果文創(chuàng)（上海）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)的投資人則包括中南重工和三七互娛。據(jù)工商資料，三七互娛孫公司西藏泰富出資2.4億元，占芒果文創(chuàng)7.7%股權(quán)；中南重工出資5.1億元，占股16.4%。

　　從上述A股公司披露的信息來看，奇虎360私有化方案至少有兩個特點——份額的多層分銷以及上文所述的“雙SPV”結(jié)構(gòu)。

　　首先，上市公司通過各類合伙基金，間隔一層、兩層甚至三層以上來獲得奇虎360的私有化份額。其中每層都有一個“分銷商”，分享奇虎360未來回歸上市的收益。

　　那些直接獲得“第一層”架構(gòu)中兩大SPV（奇信志成、奇信通達）“股東席位”的持股機構(gòu)屬于“第二層”，其GP即 “原始分銷商”，在拿下私有化份額后，“二次分銷”給各自的LP（即主要出資者）。“第二層”機構(gòu)還可以再組合伙企業(yè)，也就構(gòu)成了“第三層”持股機構(gòu)，如此遞延。而在層層分銷的過程中，“原始分銷商”可在減少自有資金投資所產(chǎn)生的風險的同時，還能獲得LP的基本管理費和旗下持股機構(gòu)投資收益中20%最高分成。

　　若將上述A股公司所處的持股層級進行歸類，中信國安雖處于“第三層”，即通過“第二層”的睿威基金對“第一層”的奇信志成、奇信通達進行出資，但由于中信國安本就是奇虎360最初的私有化財團成員，且睿威基金的GP為中信國安控股子公司，而中信國安又是睿威基金唯一的LP，因此其屬于“直銷”模式。

　　與之不同，愛爾眼科、中南重工、雅克科技、電廣傳媒等則分別從天津欣新盛投資、芒果文創(chuàng)、江蘇華泰瑞聯(lián)以及華融瑞澤投資 “接貨”，可歸入 “二次分銷”模式。

　　更為復雜的則是天業(yè)股份，其經(jīng)過“多次分銷”后，才與“第二層”的寧波摯信掛上鉤，在整個私有化持股結(jié)構(gòu)中，天業(yè)股份已身處“第五層”。

　　顯然，要成為“原始分銷商”，往往需具備較為特殊的背景，其或是與奇虎360管理層、或是與負責退市業(yè)務的投資銀行有著密切的關系，或是有著其他特定資源。

　　例如紅杉資本，本身就是奇虎360的股東，在“第二層”持股機構(gòu)中占據(jù)兩席。又如天津欣新盛，奇虎360總裁齊向東是其重要股東。愛爾眼科就是通過全資子公司投資天津欣新盛參與本次私有化的，而據(jù)公告，天津欣新盛還將引入其他LP。

　　奇虎360私有化結(jié)構(gòu)的另一個特點是“雙SPV”。從中信國安及天業(yè)股份的公告可以看出，奇信志成、奇信通達是奇虎360私有化的境內(nèi)主體。再 看這兩個SPV公司的管理層，奇信志成由周鴻祎擔任經(jīng)理和執(zhí)行董事，金明義擔任監(jiān)事；奇信通達則由周鴻祎任董事長，董事包括鄭建彪、姚鈺、沈南鵬、羅寧、 MING HUANG、XUN CHEN，金明義任監(jiān)事。

　　據(jù)記者了解，其中，姚鈺是奇虎360的CFO，MING HUANG應為公司審計委員會主席，金明義也是公司內(nèi)部人員。而沈南鵬為紅杉資本全球執(zhí)行合伙人，羅寧為中信國安董事長，他們代表著外部股東。可見，雙 SPV”的董監(jiān)事席位均歸于奇虎360內(nèi)部人員和核心外部股東。

　　由此，奇虎360以及其私有化的“原始分銷商”都處于相對強勢地位。而層級較低的外部投資者，不僅缺乏話語權(quán)，還可能要支付高昂的投資成本，這一點，在分銷商的“非對稱分利”中展露無疑。