● 國海證券固定收益首席分析師 靳毅
近日，美聯(lián)儲理事夸爾斯表示，如果2022年春季美國依然能看到超過4%的通脹，那么美聯(lián)儲將考慮提早開啟加息的可能。那么，美國通脹未來將如何演繹？
筆者認為，后疫情時代，供需錯配問題在美國供應鏈的各個環(huán)節(jié)上都有所體現(xiàn)。短期來看，原油價格和二手車價格是美國通脹的最大推手；長期來看，房租和薪酬漲價以及供應鏈瓶頸是當下美國通脹問題的三條主要脈絡。
二手車對通脹形成“撬動效應”
6月份以來，美國二手車價格對通脹的貢獻不容小覷。雖然整體來看，二手車價格在美國CPI構成中占比長期僅占2.5%至3%，但今年美國二手車漲價幅度之大，使其足以“撬動”整體通脹水平。以6月份為例，二手車價格同比增長45%,貢獻了當月CPI中1.14個百分點的增長。
作為房地產(chǎn)的后周期產(chǎn)品，在美國進入了新一輪地產(chǎn)周期后，美國居民本身對乘用車輛消費有一定需求，疊加進入夏季和疫情擾動的退坡，居民出行需求增加也對購置代步工具有一定支撐。
然而，二手車價格的漲價與目前全球正在經(jīng)歷的“缺芯”困境密不可分。目前半導體相關元器件的訂單到貨時間相較一季度有著十分明顯的增長，這也導致新車漲價迅猛，由于美國的二手車交易市場發(fā)達，部分消費者轉向購置二手車作為替代品，從而推升了二手車價格。
同時，疫情后，美聯(lián)儲“一步到位”式的降息和持續(xù)性的量化寬松，壓低了長端利率，從而帶動長期抵押貸款利率下行，極低的利率水平進一步促進居民通過借貸的方式進行購車。
從曼海姆二手車價格指數(shù)來看，8月份以來，二手車價格出現(xiàn)一定松動，使通脹上行不及前期那么快，但進入9月份，二手車價格再度上揚，證明當下二手車市場的供需錯配問題并未得到完全解決。預計未來二手車價格仍將對美國通脹形成一定支撐。
卷土重來的能源危機
本輪全球能源危機的源頭在歐洲，而歐洲的天然氣供給困局實則是全球“碳中和”進程中供需錯配的一個縮影。2010年開始，美歐就已經(jīng)開始進行能源革新。傳統(tǒng)的化石能源發(fā)電占比逐漸下降，取而代之的是天然氣發(fā)電和以水、風、光為代表的新能源發(fā)電，其中天然氣和新能源對化石能源的替代各占一半。
今年極端氣候頻發(fā)，歐洲缺風，美洲少水，新能源發(fā)電嚴重受阻，導致天然氣的發(fā)電壓力劇增。一般而言，夏季和秋季是北半球天然氣庫存重要時期，今年夏季天然氣需求劇增，使目前歐洲天然氣庫存處于過去5年同期最低值。
今年天然氣的供需格局與2018年類似，但是供需關系將更為緊張。一方面，歐洲對天然氣進口存在依賴，而其最大的天然氣供應商俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司庫存遠低于歷史同期水平。另一方面，今年冬季北半球可能出現(xiàn)“拉尼娜”現(xiàn)象，極寒天氣下，天然氣需求量將大幅增加。因此，今年冬季天然氣價格仍有繼續(xù)上行的潛在風險。
作為天然氣的需求大國，美國在國際能源荒的環(huán)境下難以獨善其身。由于美國40%的電力由天然氣發(fā)電提供，天然氣價格和CPI能源服務價格同比增速呈正相關關系。一旦天然氣緊缺造成其價格與原油價格產(chǎn)生共振，由于原油相關項在CPI中占比更高，并且在生產(chǎn)運輸環(huán)節(jié)中輻射范圍更廣，油價上行將加大美國的通脹壓力。
租金是美國通脹核心動力
租金上漲是美國地產(chǎn)價格上漲的一個結果，由于住房租金價格在美國CPI中占比常年在32%左右，在核心通脹中更是占到40%，此次美國地產(chǎn)周期中，租金價格正在對美國通脹產(chǎn)生持續(xù)性輸出。
今年美國房地產(chǎn)的“超級周期”是有基本面支撐的。隨著越來越多的“千禧一代”進入首套房購置年齡，疊加疫情催生的美國“逆城市化”浪潮，美國居民存在購房需求。在此過程中，正如上文所提及的，極低的抵押貸款利率水平為居民部門加杠桿提供了便利，“催化”了本輪美國的房地產(chǎn)周期。
供需錯配問題同樣出現(xiàn)在美國地產(chǎn)上。由于城市化進程已久，美國地產(chǎn)以成屋交易為主，疫情后成屋庫存降至歷史低位，而新房的交房速率短期無法彌補供需缺口，造成購房者有剛需，但無房可買的局面。
在此格局下，房價持續(xù)上揚，7月份標普CS房價指數(shù)同比上漲19.95%，再創(chuàng)新高。歷史上來看，標普CS房價指數(shù)一般領先于CPI住房租金項16個月左右。因此，在房價持續(xù)上漲的背景下，房租價格將繼續(xù)上行，在2022年成為美國通脹的重要因素。
供應鏈問題短期難以改善
后疫情時代對現(xiàn)代供應鏈的考驗不僅體現(xiàn)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上，也表現(xiàn)在運輸環(huán)節(jié)，運輸不暢會推升企業(yè)成本，進而加劇通脹水平。對于美國而言，目前的供應鏈問題主要出現(xiàn)在港口卸貨以及公路運輸。
在港口卸貨環(huán)節(jié)上，造成卸貨速度減緩的主要原因在于，疫情后需求恢復遠快于美國國內生產(chǎn)，美國國內消費大量依靠海外進口，訂單帶來了源源不斷地航運需求，超過美國港口荷載量，導致大量貨輪排隊等待卸貨。與此同時，疫情期間，美國各大港口紛紛出臺嚴苛的檢疫和隔離機制，大幅降低了工作時長，也使得卸貨速率降低。
在美國國內公路運輸環(huán)節(jié)上，供應鏈面臨的主要問題是卡車司機數(shù)量遠低于需求。一方面，美國貨運司機的年齡購成以45歲以上司機為主，而本次疫情的出現(xiàn)推動了美國國內提前退休的熱潮，使得大量50歲左右勞動力退出市場，這一過程難以逆轉。與此同時，美國卡車司機的薪酬按照里程數(shù)進行結算，目前供應鏈的緊張格局導致大量時間被浪費在等待港口卸貨上，變相降低了卡車司機的薪酬水平，加劇了司機短缺。
“薪酬—物價”螺旋上升威脅
美國正在經(jīng)歷的“供給瓶頸”不僅體現(xiàn)在實體商品上，勞動力市場也面臨前所未有的供給挑戰(zhàn)，招工難催生的薪酬水平上漲對美國通脹有一定推動力。
形成勞動力市場供給短缺的原因較復雜，整體而言，目前美國勞動力市場的問題并非完全在于居民找不到工作，而在于居民不愿意去找工作。一方面有提前退休現(xiàn)象存在，另一方面，部分女性為了照看停課在家的孩子，而放棄外出工作機會以及前期失業(yè)補助發(fā)放仍有儲備等也造成目前勞動參與率較疫情前水平更低的現(xiàn)象。因此，企業(yè)為了招工不得不通過加薪方式吸引勞動力。
由于薪酬具有價格粘性，從歷史上來看，薪酬水平在短期內難以快速下行，上世紀70年代大通脹時期也曾出現(xiàn)過通脹和薪酬螺旋上升。當通脹預期上漲時，消費者就會要求更高的工資水平，加大了企業(yè)的生產(chǎn)成本負擔，最終體現(xiàn)在終端消費品和服務的漲價，從而抬升通脹，以此形成閉合的螺旋上升體系。而9月份紐約聯(lián)儲的消費者通脹預期再度創(chuàng)下新高，因此，當下持續(xù)抬升的薪酬水平或許已經(jīng)開始對美國通脹產(chǎn)生推動作用。
綜合以上分析來看，供需錯配問題短期內難以改善，美國通脹在短期內很難快速下行。在有了上世紀70年代大通脹的“慘痛教訓”和保羅·沃爾克治理通脹的“成功經(jīng)驗”后，一旦持續(xù)性的高通脹在美國出現(xiàn)，勢必會造成美聯(lián)儲提前開啟緊縮周期。
從9月份的美聯(lián)儲議息會議紀要上來看，11月份宣布縮減購債，12月份開啟縮減購債已是市場普遍認知。持續(xù)的高通脹帶來的不確定因素在于，美聯(lián)儲是否會加快其縮債節(jié)奏，以及美聯(lián)儲究竟什么時候開始加息。這些因素都將對美國長端利率產(chǎn)生相應影響。通脹的抬升將加強市場對美聯(lián)儲加息的預期，一旦利率上行，股債風險溢價就會得到壓縮，進而使當前整體估值較高的美股產(chǎn)生較大回調壓力。（來源：中國證券報·中證網(wǎng)）
