原標(biāo)題：杠桿并購(gòu)攪局銀行理財(cái)深陷“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”出路何在？

　　本報(bào)記者 楊曉宴 上海報(bào)道

　　監(jiān)管規(guī)范險(xiǎn)資追蹤

　　近期，險(xiǎn)資再次頻頻舉牌A股上市公司，恒大增持萬(wàn)科、陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌伊利、安邦二度舉牌中國(guó)建筑等，頻繁的舉動(dòng)引起監(jiān)管關(guān)注。5日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函責(zé)令前海人壽整改；6日，本報(bào)記者獨(dú)家獲悉保監(jiān)會(huì)將于近日派出兩個(gè)檢查組分別進(jìn)駐前海人壽和恒大人壽。誓要正本清源。

　　導(dǎo)讀

　　理財(cái)資金對(duì)于并購(gòu)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)知之甚少，安全性幾乎完全依賴于資管計(jì)劃劣后委托人的補(bǔ)償措施。

　　市場(chǎng)可能沒(méi)有預(yù)料“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”會(huì)以如此頗具爭(zhēng)議的方式重回話題中心。

　　以歷史視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)的杠桿并購(gòu)才剛剛拉開(kāi)大幕。萬(wàn)能險(xiǎn)被推上風(fēng)口浪尖之后，銀行理財(cái)資金借道資管計(jì)劃優(yōu)先級(jí)參與并購(gòu)，同樣值得關(guān)注和深入分析。

　　剖析寶能系收購(gòu)萬(wàn)科動(dòng)用的資金，可以看到通過(guò)9個(gè)資管計(jì)劃，寶能系將萬(wàn)科近10%的股份收入囊中，在包括保險(xiǎn)資金、融資融券、債券在內(nèi)的并購(gòu)資金中占了最大頭。再細(xì)看資管計(jì)劃，優(yōu)先-劣后安排中，優(yōu)先級(jí)份額大部分資金來(lái)自銀行理財(cái)資金。

　　“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”仍膠著，市場(chǎng)疑惑待解：銀行理財(cái)通過(guò)資管計(jì)劃參與二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)，有何風(fēng)險(xiǎn)？合規(guī)之外，制度層面有何完善空間，以控制其中風(fēng)險(xiǎn)？

　　中國(guó)財(cái)富管理50人論壇、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院聯(lián)合課題組(下簡(jiǎn)稱(chēng)“課題組”)今年對(duì)此進(jìn)行了研究，就其中的資管計(jì)劃投票權(quán)和一致行動(dòng)人兩大關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行探討。

　　由于寶能系為收購(gòu)行動(dòng)(資管計(jì)劃作為工具)的發(fā)起人和實(shí)際控制人，銀行理財(cái)資金作為資管優(yōu)先級(jí)投資人，類(lèi)似放貸人角色，而不具有對(duì)整個(gè)投資并購(gòu)及后續(xù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的投票權(quán)和決策權(quán)，為了保障優(yōu)先級(jí)資金的權(quán)益，必須提高劣后委托人，即收購(gòu)實(shí)際控制方的信披透明度。

　　對(duì)此，課題組提出的一個(gè)解決方案不失為可探路徑：借鑒設(shè)立并購(gòu)子/殼公司的模式，允許子/殼公司發(fā)行并購(gòu)債，統(tǒng)一配置各路杠桿資金(認(rèn)購(gòu)并購(gòu)債)。

　　兩個(gè)共識(shí)，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)

　　基于兩個(gè)共識(shí)，才得以討論有關(guān)資管計(jì)劃在杠桿并購(gòu)中的所有問(wèn)題。

　　其一，杠桿并購(gòu)即使存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，不能“因噎廢食”。自20世紀(jì)60年代在美國(guó)興起，杠桿收購(gòu)在世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)也經(jīng)歷了起起落落的過(guò)程。世界范圍內(nèi)關(guān)注的問(wèn)題聚焦于公司治理、創(chuàng)業(yè)者和中小投資者保護(hù)。

　　其二，銀行理財(cái)是不是可以參與杠桿并購(gòu)。根據(jù)目前已有的規(guī)定，銀行理財(cái)參與權(quán)益類(lèi)投資，根據(jù)投資者適當(dāng)性原則，相應(yīng)產(chǎn)品只能銷(xiāo)售給高凈值、私行以及機(jī)構(gòu)客戶；即可以合規(guī)。從銀行理財(cái)?shù)娜谫Y和投資角度來(lái)看，并購(gòu)需求是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)中必然會(huì)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。同時(shí)，服務(wù)企業(yè)并購(gòu)也是銀行作為綜合金融服務(wù)商的優(yōu)勢(shì)所在。

　　有了以上共識(shí)，再來(lái)討論銀行理財(cái)借道資管計(jì)劃入市參與并購(gòu)有何風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一言以蔽之，理財(cái)資金對(duì)于并購(gòu)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)知之甚少，安全性幾乎完全依賴于資管計(jì)劃劣后委托人的補(bǔ)償措施。

　　具體來(lái)看，其中有兩個(gè)問(wèn)題需要明確和理順。

　　首先，資管計(jì)劃買(mǎi)賣(mài)股票是否擁有投票權(quán)?；蛘撸渲姓l(shuí)，管理人，還是委托人，還是只有劣后委托人有投票權(quán)？

　　緊跟其后的第二個(gè)問(wèn)題，資管計(jì)劃(作為被收購(gòu)方的股東)是否與實(shí)際控制人(收購(gòu)方)構(gòu)成一致行動(dòng)人？當(dāng)資管計(jì)劃作為并購(gòu)手段，是否會(huì)給資管計(jì)劃本身帶來(lái)其他風(fēng)險(xiǎn)？

　　投票權(quán)和一致行動(dòng)人之問(wèn)

　　上述第一個(gè)問(wèn)題，其實(shí)涉及一個(gè)根本問(wèn)題，資管理財(cái)產(chǎn)品究竟是屬于信托，還是委托法律關(guān)系？根據(jù)中債登《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》，資管計(jì)劃可以登記為相關(guān)上市公司的股東。在上市公司股東中，我們可以查到“管理人+托管人+資管計(jì)劃產(chǎn)品名稱(chēng)”，但委托人并不顯示。

　　而實(shí)踐中，管理人雖然擁有股東的法律地位，但并不是真正的決策者。并購(gòu)行為的實(shí)際控制人作為資管計(jì)劃的劣后投資人，藏在了資管計(jì)劃之下。怎么買(mǎi)入，怎么賣(mài)出，其實(shí)無(wú)論是優(yōu)先級(jí)投資者，還是資管計(jì)劃管理人，實(shí)際上都幾乎不擁有話語(yǔ)權(quán)。

　　一個(gè)實(shí)際的沖突還表現(xiàn)在，持股5%以上的股東，買(mǎi)入股票六個(gè)月后再賣(mài)出，收益歸上市公司所有。但假如在資管計(jì)劃持有期間，股價(jià)跌破平倉(cāng)線，資管計(jì)劃究竟賣(mài)還是不賣(mài)股票？?jī)?yōu)先級(jí)份額持有人的權(quán)益如何保障？光靠劣后級(jí)補(bǔ)償，萬(wàn)一劣后級(jí)無(wú)法履約，是否意味著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)？

　　信息不透明造成的另外一個(gè)問(wèn)題，有關(guān)上述第二個(gè)問(wèn)題，即一致行動(dòng)人。

　　就舉牌而言，一個(gè)資管計(jì)劃作為公司股東，持股比例不到5%可以不舉牌，但實(shí)際上同個(gè)主體控制下的多個(gè)資管計(jì)劃合計(jì)持股已經(jīng)超過(guò)5%，是否應(yīng)該按照“一致行動(dòng)人”進(jìn)行相關(guān)投資信息的披露？

　　通過(guò)不同資管計(jì)劃入市的理財(cái)資金，彼此間并不知曉其他資金的存在，更無(wú)從判斷整個(gè)并購(gòu)中可能產(chǎn)生的市場(chǎng)波動(dòng)和交叉?zhèn)魅镜娘L(fēng)險(xiǎn)，此為另一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　嘗試新設(shè)并購(gòu)債

　　優(yōu)先級(jí)資金直接參與投資表決，在可實(shí)現(xiàn)程度上較弱。保障其知情權(quán)，就成為了保障其投資權(quán)益的重要環(huán)節(jié)。那么如何實(shí)現(xiàn)？如何避免提高并購(gòu)計(jì)劃的信披程度淪為一句空話？

　　課題組提出的子/殼公司發(fā)債統(tǒng)籌杠桿資金方案試圖解決這一問(wèn)題。

　　在該模式中，并購(gòu)方設(shè)立子/殼公司專(zhuān)門(mén)從事并購(gòu)事宜，包括銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)持有該子/殼公司發(fā)行的并購(gòu)債券，參與杠桿收購(gòu)。

　　這個(gè)過(guò)程具體涉及三個(gè)環(huán)節(jié)，需要在制度層面提供支持。

　　對(duì)于設(shè)立殼公司，只要這類(lèi)公司不被認(rèn)定為金融機(jī)構(gòu)，公司法層面的管制其實(shí)很少。債券品種方面，目前尚無(wú)并購(gòu)債券，中小企業(yè)私募債嚴(yán)格來(lái)說(shuō)也不屬于并購(gòu)中所稱(chēng)的高收益?zhèn)懂牐煽紤]修改《證券法》或《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，增加這一品種。

　　同時(shí)，要發(fā)揮該架構(gòu)的作用，還要在法律上允許殼公司發(fā)債，因?yàn)楦鶕?jù)目前的監(jiān)管辦法，發(fā)行人資質(zhì)條件(如三年業(yè)績(jī)要求)基本上是針對(duì)有實(shí)際業(yè)務(wù)的公司而言?？梢钥紤]針對(duì)杠桿收購(gòu)的資金組織，做一個(gè)例外處理。