“高瓴到底怎么了？”——似乎已成為近期投資圈的一個“寒暄”話題，彼此見面總要聊上幾句。
一些風(fēng)聲流傳出來。有媒體報道“高瓴正進行無差別裁員”，還有人放出高瓴資本創(chuàng)始人或合伙人“出走”的傳聞，隨即都被高瓴官方以“辟謠”的方式否認(rèn)了，但這家機構(gòu)的真實狀況卻愈發(fā)淹沒在更多的猜測之中——這也是它的獨特之處，不管是處于聲名的頂端，還是跌落神壇之下，高瓴資本始終給外界一種霧里看花的感覺。不同的是，之前籠罩它的是光環(huán)，而現(xiàn)在則是迷霧。
迷霧讓高瓴資本的交易伙伴也心生疑竇?！吨袊髽I(yè)家》接觸到的多個獨立信源證實，高瓴資本近期頻繁就旗下一些項目尋找買家接盤。“規(guī)模還挺大的。”一位接近交易的知情人士王鑫（化名）透露。而讓他困惑的一點是，同一個項目，高瓴甚至?xí)胁煌膱F隊分頭對接，而各方之間卻又似乎毫不知情。“這么大規(guī)模的資產(chǎn)處置，高瓴為什么不進行內(nèi)部統(tǒng)籌？”
高瓴到底怎么了？
從買方到賣方
王鑫就職于一家美元S基金。業(yè)內(nèi)俗稱的S基金，即Secondary Fund（二級市場交易基金），也有人稱之為存量資產(chǎn)交易，后一種叫法或許更直觀一些，即針對一級市場投資的存量項目進行的資產(chǎn)交易，通過買入二手投資份額或投資項目組合，在實現(xiàn)溢價后出售獲利。
作為VC/PE退出方式中的一種，S基金在海外已有30多年的發(fā)展。而在國內(nèi)，近兩年S基金才步入發(fā)展窗口期，原因就在于，中國的VC投資熱潮自2010年開始，在2015年的“雙創(chuàng)期”形成又一個發(fā)展高峰，按照基金7~10年的存續(xù)期來看，兩個高峰時段的存量投資如今陸續(xù)進入退出期，但又普遍受阻于傳統(tǒng)退出路徑，陷入進退兩難的境地——正好卡在了S基金的交易點上。
“頂級GP（普通合伙人，泛指股權(quán)投資基金的管理機構(gòu)或管理者）過往不輕易尋求外部基金接盤，因為他們規(guī)模資源夠，一般都選擇自體消化。”王鑫說。但最近，諸如高瓴這樣的頂級GP項目開始主動找上門來。
一位S基金的合伙人表達了同樣的看法。據(jù)他透露，這段時間高瓴交易存量資產(chǎn)的需求很頻繁。不同的是，此前高瓴是買方，現(xiàn)在變成了賣方。
“以前經(jīng)濟持續(xù)增長，資金多，投資標(biāo)的也多，都投資增量市場，大家也沒有那么在乎退出?，F(xiàn)在都在琢磨存量市場，GP不得不親自下場。原因也很簡單，如果資產(chǎn)好賣，GP可以借助S基金撬動更多的新募資；如果之前基金做的不好，GP更要保證交易信息的保密性。”
一般來說，S基金可以進行LP（有限合伙人，泛指出資人）投資份額收購，也可以對整體項目進行重組性收購，不論哪一種方式，GP都同樣可以獲得管理費，因此從收益上來說不會有太大影響；同時，S基金的進入可以撬動GP的內(nèi)部管理，比如調(diào)整項目管理人等，在一定程度上還能協(xié)助GP進行人員優(yōu)化。
這或許是高瓴考慮S基金接盤的有利理由，但當(dāng)前卻并非一個好的交易時機。
對比兩年前，S基金已經(jīng)從賣方市場轉(zhuǎn)換到了買方市場——一方面大量的存量資產(chǎn)集中而至，賣方需求猛增，資產(chǎn)價格隨之下降，疫情期間大量資產(chǎn)甩賣進一步打壓了資產(chǎn)價格；與此同時，從資金端來看，美元基金當(dāng)前出手更為謹(jǐn)慎，也抑制了買方的資產(chǎn)購入沖動。
再具體到高瓴的項目，一位VC業(yè)內(nèi)人士就指出，高瓴的很多項目交易價格都很高，這會給有意接盤的S基金構(gòu)成壓力。一般而言，S基金是從投資尾盤中篩選相對較好的資產(chǎn)——要么是在被投企業(yè)中投資占比較大的；要么是項目退出前景較好的。當(dāng)然更重要的一點就是價格合適，基于這些原因，王鑫坦言當(dāng)前接觸到的高瓴資產(chǎn)包對于他所任職的機構(gòu)來說，吸引力并不大。
信心易碎？
對高瓴而言，這或許是不得不做出的一個決定。
在中國投資圈，高瓴是一個另類的存在。它是唯一一家從二級市場起步、而后又在一級市場風(fēng)生水起的投資基金；《高瓴是怎樣煉成的》一文對比了與高瓴在影響力和活躍度都等量齊觀的紅杉資本，其中寫到：紅杉的勝利是在所有賽道做全和做對的勝利，而高瓴是一種基于“象征性事件”和super deal（超級交易）的跨越式成長，如同用幾個大踏步快進到了如今的體量。
很多LP對高瓴的認(rèn)知也是來自于其歷史上的“高光時刻”，比如在二級市場，高瓴對洋河的逆勢抄底，最后獲得翻倍的收益；而在一級市場，高瓴以3億美元入股京東，這個數(shù)字在后者上市后膨脹到39億美元，3年十幾倍的造富故事讓高瓴一戰(zhàn)成名，這些將高瓴推向神壇的“象征性事件”就像熠熠發(fā)光的勛章，吸引著投資人紛至沓來。
2018年，高瓴募集規(guī)模高達106億美元的PE基金，成為當(dāng)時亞洲史上最大的一只私募股權(quán)基金。2021年，專注于VC投資的高瓴創(chuàng)投在成立一年后，就完成美元和人民幣合計規(guī)模超過100億元的獨立募資。而在二級市場，“高瓴概念股”被競相追逐，一個定增消息就能讓一只股票漲停的市場戲碼不斷上演。而王鑫所在的機構(gòu)在做盡職調(diào)查時，就曾驚訝地發(fā)現(xiàn)幾乎他們接觸的每一家銀行的私人銀行客戶的資產(chǎn)配置中，都有高瓴的項目。
但硬幣的另一面則是，被“象征性事件”激發(fā)而起的市場信心，也很容易因“象征性事件”而遭到挫傷。
其中之一是高瓴資本對格力的投資，截至6月8日收盤，格力電器報31.81元/股，如果不考慮分紅所得，高瓴資本投資浮虧超過百億元。更近的一筆是對用友網(wǎng)絡(luò)的定增，高瓴資本浮虧近4億元。雖然不能就此否定高瓴的投資能力，但其令人炫目的光環(huán)效應(yīng)已經(jīng)不復(fù)存在了。
“融資和募資不同，公司融資有固定資產(chǎn)，有員工、有市場，這些都可以幫出資方做出判斷；而募資更多就是一個想法，最重要的就是基金keyman（關(guān)鍵人物）。”上述合伙人對比說，所以GP的工作更像是社會活動家，贏得信心，才能發(fā)揮出更大的杠桿效應(yīng)。
而從過去投資者的趨之若鶩到如今流傳的似是而非的“滿城風(fēng)雨”，高瓴逐漸失去的，可能正是那份信心。張磊在2020年出版的《價值》一書中曾提醒，每一個投資人都要搞清楚的是，能隨著時間的流逝加深護城河的，才是“資產(chǎn)”，時間越久對生意越不利的，則是“費用”。“許多秘密藏在時間里，時間會孕育一切。”
而經(jīng)過17年時間孕育的高瓴資本，管理資產(chǎn)從2000萬美元到600億美元，從最早對消費、醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的有限參與，到先進制造、硬科技、企業(yè)服務(wù)、前沿科技、新消費、碳中和等領(lǐng)域投資的一應(yīng)俱全，從二級市場再跨越到一級市場，經(jīng)過經(jīng)濟周期和大勢的洗禮，又有哪些是真正的“資產(chǎn)”，哪些是禁不起推敲的“費用”？
在上述VC業(yè)內(nèi)人士看來，高瓴一向是“大力出奇跡”的打法——高價搶項目，迅速把產(chǎn)業(yè)鏈拉起來；就算挖人的闊綽也是讓同行嘆為觀止的，“直接就是三倍薪酬”。另一方面，為了支撐這樣的成長模式，就需要募更多的資金，以獲得更多的管理費收入，然后更大手筆地投入到下一輪，如此形成一個高速旋轉(zhuǎn)的飛輪。只不過，遭遇經(jīng)濟下行，信心匱乏，支撐這個飛輪運轉(zhuǎn)的動力已經(jīng)不復(fù)當(dāng)初了，而作為一家投資機構(gòu)來說，盤子越大，支出越多，日?，F(xiàn)金流有限，短期內(nèi)又沒有carry（激勵分成），運營壓力會很大。
在這種情況下，高瓴資本尋求S基金的接盤，引發(fā)了外界更多的猜測。不過一位投資機構(gòu)業(yè)內(nèi)人士也強調(diào)，“S基金在海外是很普遍的退出渠道，國內(nèi)很多頭部GP最近兩年也都進行了很多資產(chǎn)包交易，對于高瓴來說，應(yīng)該也是一種正常的退出嘗試。”
但當(dāng)前處在風(fēng)口浪尖下的高瓴，即便是常規(guī)性的操作，也需要慎之又慎。
“找基金接盤對GP來說不一定是好消息，所以很多頭部GP都不會特別聲張，限定在小范圍內(nèi)詢價交易。”上述合伙人認(rèn)為高瓴目前多方出擊詢價，讓一個本該私密的交易變成一個半公開的信息，“肯定會影響資產(chǎn)出售和資產(chǎn)價格，做成一兩單不是問題，但對于聲譽的損傷可能就無法估量了。” （記者：梁宵 來源： 中國企業(yè)家）
